尊敬的投资者：

大家好！

两个月前，上海开启静态管理，俄乌战争阴云不散，美国加息之路刚刚开启，没有人看好中国股市，尤其不看好中国成长股。随后一个月，几乎所有的成长股跌幅都接近或超过30%。在这个月中，我们没有继续下调成长股仓位，而是在下跌中优化持仓结构。

做决策之前，我们反复问了自己两个问题：第一，你对所持公司的未来发展有足够有信心吗？疫情与战争是否让令它丧失发展前景？第二，你所持的股票估是否有估值泡沫？在美国加息背景下，它估值回归的概率是否远超50%？当这两项因素都有答案时，我们选择保持仓位，优化结构。

黑格尔说：未来不是理性的对象，未来是希望和恐惧的对象。这句话生动、准确的描述了股票市场。在看似非理性并变化无常的市场中我们如何构建投资组合？我们投资决策的依据是什么？股票在波动中完成对风险与收益的定价：等所有人看清事实，价格已经找到价值中枢，这意味着你已经错失投资机遇。在不确定性中，谁能拥有一双智慧的眼睛，看清确定的彼岸？我们还必须衡量为了到达彼岸，是否选到了相对坚强的“船只”，并为此支付了“合适”的票价。有慧眼才能理性决断，为未来做出合理筹划。

晨燕团队的投研中一直尊重历史，尊重常识，我们习惯用行业比较和龙头对标去发现商业演进的规律，在行业发展的"青少年期”选出白马。有一个案例常常盘旋在我脑海中：2008年时，巴菲特为什么敢于对亚迪投资2.3亿美金，并试图占有超过其10%的股权？投资大师是如何挑选出这张“物美价廉”的船票，撬动起数千亿港币的增值？

翻看比亚迪的发展史会发现，2008年的比亚迪已经拥有了227亿收入与接近10亿利润。这个收入规模在全球汽车王国中顶多是个“青少年”，但在中国民营汽车企业中已经拥有了独立自主的强硬“身板儿”。从收入规模来，比亚迪在2008年实现了89亿汽车销售收入（其余百多亿收入来自于电子元器件制造和消费电子组装业务），当时收人与之齐平的中国品牌还有长城汽车（吉利汽车当年收入为44亿元）。事后来看，比亚迪在其“青年时期”已经拥有两项独步天下的能力：第一，它有梦想，并敢于决断。2008年，在比亚迪燃油车发展如火如荼并且全球汽车电动化路线不成熟之时，王传福敢于率先向市场推出第一款比亚迪电动化汽车产品——F3DM，定价接近15万，比肩丰田卡罗拉；第二，敢于押注新能源汽车，表达出比亚迪对自身电池技术领先优势拥有信心。早在2008年之前，比亚迪已经成为全球规模第二的充电企业。王传福认为这项技术正是汽车电动化的关键。

那么巴菲特愿意为这个有梦想、有能力的年轻企业支付怎样的代价呢？巴菲特当年以18亿港币投资比亚迪，占10%股权，也就是说2008年的比亚迪整体定价为180亿港元，约合人民币160亿。17倍PE，这在爆发金融危机的年份，说不上是一个离谱的地板价。我们进一步通过现金流量表与资产负债去看当年比亚迪的价值创造能力。这一年，企业的经营性净现金规模为18亿，其中9亿来自于结算净利润，其余来自于折旧加上下游占款净额并扣除非现金性资产减值。从这些科目呈现出的状态看，比亚迪在产业链关系上相对强势。而且这18亿净现金规模，虽然比2007年有明显下滑，但却经受住了金融危机考验，没有水份。比亚迪的成长性在巴菲特投资的众多公司中更像珍珠般珍贵，以2005、2006、2008年三年报表来看，它实现了连续翻番。因此，从PSG的角度考虑巴菲特支付的代价，这是一个相当划算的买卖。同时，以市值/经营性净现金流，不到10倍，这对于一个能够自我造血的企业而言，也是一个可以接受的估值。要说巴菲特在2008年就已经完全预知到了新能源车时代，那是神话，也是假话。但是，当时他权衡这笔投资的风险收益比的思路却非常清晰——即便王传福的电动化梦想很遥远，甚至没有实现，这笔投资出现亏损的概率也不高——它至少能享受中国汽车市场发展的红利，并且充电技术的领先优势不仅仅能应用在汽车上。

巴菲特的智慧是用一个令自己完全不恐惧的价格去购买了一个充满希望的赛道，一个快速发育的赛车手，并长期持有。投资过程中，哪怕经历某些车型失败，或者电动化实现时间的不确定性都不足以为惧。因为这些影响的是在多长时间、赚到多少钱，而不是发生不可弥补的亏损。

沿着这条投资思路晨燕会继续践行我们的价值投资之旅，用不断增加的智慧指引我们的长期主义之路。我们不惧熊市，因为这个时间我们可以以优厚的价格买入“希望”。

当我们审视投资标的本身，我们仍然相信创造价值本身才是真正的彼岸。当我们投资的企业在至暗时刻，依然有信心从中国龙头走向世界领先，我们为什么不能以从容的心态持有它们？32倍收益的比亚迪确实难以复制，但以30%的波动换来3倍的收益却是资本市场上常常发生的故事。

感谢您对晨燕团队一如既往的信任，我们将恪尽职守，为一路相伴的朋友们创造收益！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2022年5月23日