3月份的暴跌来自原有秩序的打乱，投资的最底层逻辑被破坏，混乱的预期带来暴跌。

一是来自世界秩序的打乱，代表事件是俄罗斯乌克兰之间的战争，双方不按规则出牌，出了意料之外的事情——各路专家最初都预测打不起来，但俄乌真的打起来，而且结果如何充满变数。

二是来自交易规则的打乱。国内是近两年量化产品、雪球产品（本质也是量化产品）发行量大幅上升，从原有的几百亿到数千亿规模，这些产品的交易规则和主动产品不同，自动买卖的特征助涨助跌，同时自带杠杆、到止损线就要强制平仓。基于基本面进行买卖的主动投资被碾压。叠加部分行业局部估值偏高、交易拥挤，少数行业的下跌引发了主动产品触及平仓线，带来各个行业轮流下跌。在下跌最快的3月15、16日，无论什么风格的投资者，都深感选股无效，无论躲到什么股票中去，都无法避免下跌，A股跌得而快，资本可以自由进出的港股、中概股下跌幅度更加明显。在下跌的市场中，所谓的利空想要多少就有多少，微信转发的便捷更容易杯弓蛇影，整个市场风声鹤唳。

今年的机会恰恰也来自于下跌，今年的空间来自跌出来的空间。一旦混乱秩序重归有序，原有的规则、逻辑就会重新生效。我们看到了停战的希望，看到了中美之间的对话和沟通、互相妥协，看到了企业经营者的信心——回购公告、公布1-2月份经营数据。也看到了3月16-18号各个市场的暴力反弹。这个反弹是2008年4月份的反弹，还是2018年10月份的反弹？我们觉得更类似2018年11月的反弹。

首先，居民资金配置的大方向仍然是权益市场，这个方向没有变化，只是最近一年赚钱效应不明显，资金流入的速度放缓。一旦赚钱效应起来，整个权益市场仍然是资金净流入的状态。

其次，结构性的高估和低估行业并存，并不存在类似2008年年初的整体高估。一些传统行业和领域的估值水平仍处于历史最便宜的10%以下分位值，而以大盘成长股的为核心的高估值股票即便过去一年调整了，但绝对估值水平高，仍处于历史80%以上分位值。这种结构性矛盾的存在，给了我们选股获胜的机会。

2018年8月、10月的下跌之后，市场在2019-2020年转向了更加集中地拥抱“茅指数”为代表的核心资产，2021年一季度“茅指数”下跌之后，市场转向了以煤炭为代表的传统周期行业，全年煤炭、有色、钢铁指数涨幅居前三位。2022年一季度的剧烈调整幅度堪比2018年，广度高于2021年，之后市场会转向集中持有哪些行业呢？在整体货币紧缩的背景下，大概率会是低估值、边际有变化的行业，低估值可以提供向下的安全边际，边际变化提供向上的空间。

我们的持股主要集中在两个方向上：一是中国优势制造业的细分龙头，在商业模式、市场格局、管理层均表现优异，估值与增长匹配、现金流与利润匹配；二是低估值的传统行业，在金融地产、传统周期行业也存在优异的低估值个股，盈利的边际变化会带动估值上升。

尽管我们在2月份就降低了仓位等待时机，但3月份加仓时间偏早，在3月第2周、第三周的剧烈震荡中仍然有不小的回撤，这提示我们对未来要保持谨慎、再谨慎，结构性熊市中也要尽量避免踩踏风险。目前，致远仓位仍然中偏高，除原有反复斟酌过的品种外，增加了银行股的持仓。晨燕致远的集中持仓特征，净值波动会偏大，请各位持有人知悉。

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