尊敬的投资者：

大家好！

2021年至今，市场都在交易“供应链”安全。“芯片荒”、“能源荒”成为交易重点，相关公司实现了盈利与估值向上突破。2022年伊始，“各种荒”仍在继续，但是美国不断传出加息预期，供应链上卡脖子的公司虽然还在上调盈利预测，但估值继续上修的动能已经衰减。

年初至今，煤炭板块是上涨最多的板块（年初至今，涨幅达到10%），低估值、高景气度，同时还契合了“稳增长”预期。仔细分解煤炭行情发现，过往一年，交易的核心逻辑发生了几次切换。其中，2021年4-9月的股票上涨，反映了当年清洁能源出力不足背景下，煤炭供不应求，市场交易价格不断上涨。2022年1月份，两家煤炭上市公司年报大超预期，海外煤价由跌转升，市场对这些年化估值不到3倍PE的能源公司进行积极反应。进入2月，海外局势紧张，油价、天然气价格居高不下，煤炭进一步从“中国能源安全”角度被提了一把估值。从基本面出发，验证国内供需是一件逻辑清晰、数据清楚的作业，但是验证海外局势以及全球能源结构的互动影响几乎就是“不可能”完成的任务。在此背景下，我们降低了对煤炭的预期。同样，考虑到芯片公司的紧缺状况可能已经过了峰值，我们对相关板块降低了预期。

煤炭、天然气以及清洁能源建设成本的上升，推升了全球电价；落到中国，有能耗双控约束，过往依靠火电机组快速提高利用小时数的手段也受到抑制，清洁能源装机量继续高增，同时匹配“坚强电网”改造仍然是必选项。为此，我们也仔细考虑过清洁能源上的投资机会。就光伏而言，我们的基本结论是，产业链主流公司悉数实现资本化，产业链各环节同质化严重；龙头企业出于保持竞争地位的考虑，会在硅料供求得到缓解之时展开价格竞争。产业链各环节龙头，并非处在价值投资的甜蜜期，只有交易性机会。硅料扩产是未来两年产业链的必选项，相关标的上调盈利预测的机会将发生在1、2季度之交，可以予以阶段性关注。

供应链紧缺持续一年时间后，相关产业链的生产经营行为都已经做出跟随性调整。其中能够解决供应链安全问题，同时又在盈利受损背景下加速提升竞争领先性的公司仍然在我们仓位中占有席位。这些公司在过往一年都受损于材料成本大幅波动，盈利增长慢于产能增长；但是当供应链紧张程度缓解以及商务条件重新适配之后，我们预期这类公司有望在2022年下半年展现出更好的量增、利升态势。目前，对紧缺环节的节奏我们并没有拿到足够证据，所以我们会通过对相关公司的跟踪去调整持仓。

军工板块给我们近期带来了较大波动。该板块年初至今跌幅最大，主要原因如下：第一，市场风险偏好降低，军工减仓首当其冲；第二，行业维持高增长的2年展望没有变化，但因为2021年1季度多数公司出现高基数，导致重点公司1季度增速环比下滑，机构投资者想规避季报风险；第三，春节后新一年订单趋势反馈不足，依靠订单预期在跌幅中加仓的投资者信心不足、“子弹”不足。晨燕2020年至今始终关注军工板块，当市场整体环境出现较大变化时，性价比策略就会阶段性失灵。对此，我们认为随着军工估值与景气预期的快速下行，相关的价值已经显现，我们认为等待“好消息”的成本已经变得划算。从中期来看，军工跟随订单波动的特征仍会存在，跟随市场波动的特征也不会消除。晨燕将通过细化研究跟踪颗粒度的方式去提升性价比投资的有效性，降低波动。

目前，我们依然关注以军工、专精特新企业、轻工以及光伏设备企业等纯成长公司，同时逐步增加价值成长白马的关注度。对于市场短期讨论较多的“稳增长”板块我们没有特别的关注，我们更愿意放眼市场大幅调整后，1-2年内有确定性超额收益的方向上。我们原有关注点悉数属于高成长、高景气度组合，预期高、波动大；近期我们逐渐注意到一些预期低、估值合适，股价中没有包含公司景气上行以及优秀商业模式溢价的价值成长组合，比如跨境消费、商业地产等板块已经值得观察。总体来看，下跌中我们仍然在强化成长方向的注意力，做法上是提升成长的丰满度。

我们非常感谢高波动市场中，投资人给予的高度宽容与信任。一方面源于我们的客户都持有多年，对我们的风格熟悉且理解；另一方面，源于投资人知悉公司旗下所有基金产品，晨燕公司以及基金经理个人都有较大比例跟投，对管理人操作的合理性有更高的信任度。我们将继续秉持“最大化投资人”利益的方式去改进我们的工作。收益获取与波动的控制之间的平衡始终是我们工作的重点，在某些时候，如果我们坚信组合品种的风险收益比处在良好区间，我们愿意承受短期波动去为投资人获取中期更大收益。

感谢信任！相关产品净值可通过私募排排网等第三方平台进行查询。

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2022年2月23日