2022年开局，机构投资者大多出现了显著的回撤。这个场景不陌生，因为这个调整幅度，我们在2021年一季度也曾遇到。投资人一定会问，明明经历过类似的回调，为什么不发挥学习效应、提前避让？

盈亏是结果，以股价波动解释仓位管理是因果倒置。多年以来，晨燕一直坚持并提升股票“原研”能力，分享企业成长是基金资产实现增长的主要方式。那么如何最大化这种原研能力的收益呢？一句话，我们不断寻找并比较景气高速增长周期超过3年但市场对该趋势存疑的行业。如果上述两点具备，那么我们可以用合适的价格买到竞争优势靠前的公司。这种方法的优点是能够找到性价比突出的资产并实现重仓；缺点是对市场的短期波动是接受而非主动应对。

比如，在2020年5月到2021年1月我们重仓持有过一家军工企业。这家企业在当时正处于订单明显上台阶、但估值回落到历史低点的时刻。持有的7个月时间里，它实现了2倍涨幅，性价比从很好回到一般，我们作出阶段性减仓。到2021年9月，这家公司的估值再次回到历史最低水平，订单增速很可能在未来1个季度再上台阶。我们审视了晨燕与市场的重要分歧点：我们认为军工行业的确定性增长将贯穿“十四五”，这当中受益于高端材料及元器件进口替代以及信息化提升的标的会维持高景气度，实现收入、利润持续提升。但是市场认为，军工是一个To G行业，在“万物皆可集采”的背景下，这个行业哪怕有量的持续增长，利润率也会持续下台阶。在对分歧点做了系统调研之后，我们有了结论并再次重仓。与2020年二季度重仓不同，这一次我们遇到了一个风险偏好下行的市场环境。在风险偏好上升过程中，市场“有耐心”，愿意持仓等待“好消息”落地；但是在风险偏好下降的过程中，市场对疫情反复、订单仍未落地这些“坏信息”选择“趋利避害”。站在决策时间点上，我们一方面能够看到优质军工企业在未来2年的投资性价比正在加强；另一方面，也能预判经济增速下台阶令市场降低风险偏好。两者权衡下，我们认为股票哪怕因为风险偏好降低跌下去，也会随着一、二季度订单以及利润率的逐步明朗，重新涨回来。

每种投资方式都反映了投资团队的价值观与工作能力，而每个持有人可以选择合适方式来分享投研团队的努力成果。我们观察许多与晨燕类似的，注重基本面研究与投资性价比分析的团队，他们在过去一年的收益率都相对平庸。为什么呢？我理解因为2021年2月至今，处于经济下台阶、流动性无支持（PPI压力大）的弱势环境，这个时候股票从广谱上经历了“预期减弱、估值下行”的消化期；过程中，唯有新能源车产业链展现出投资机会，但你要重仓收获必须推翻对“性价比”的框架束缚。2022年与2021年的趋势是反过来的。我们很可能处在上半年流动性逐步改善，下半年基本面增速逐步上修的“复苏初期”。这种背景下，对于多数成长股而言，一季度将跌至全年低点，随后根据一季度之后基本面的分化走出差异。一季度“复杂博弈”下，有部分投资者选择“稳增长”主题，于是家电、地产、建筑涨幅阶段性居前。但放在1-2年维度，成长赛道呈现的投资机会可以类比2012年，军工、新兴消费电子（比如AR、VR、汽车智能化等）、生产自动化等方向涌现的投资机会正在变得确定而且便宜。晨燕将忍耐波动，等待市场从“复杂博弈”走向“增长证明”。我们需要不断校准的是增长的幅度与确定性，从而不断优化组合。

感谢所有投资人，始终支持我们用简单方式应对复杂市场。我们相信投研只要尊重找好生意、好公司、好价格的“第一性原理”，从长周期看一定能获得安全而可观的投资收益。

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2022年1月21日