上一期月报刚提到“周期归来”，周期股就出现了剧烈波动。国庆节之后，政府有形之手介入市场，甚至搬出了《价格法》、停掉期货交易来约束价格，大宗商品的上涨势头短期被按住；受此影响，周期股价巨幅震荡，回调30-40%的股票比比皆是。
供需逻辑是任何研究行业的基本逻辑，所有的“周期”来自供给和需求的不匹配。自2012年开始，全球绝大部分周期行业的资本支出就出现了断崖式下跌。产能连续近10年没有新增之后，几乎所有的大宗商品价格都突破过去10年的区间。
但这些行业的产能约束并非一朝一夕就能解决；即使马上新批产能，也会遇到两个强约束：1）行业现存玩家已经尝到了减产带来的甜头，未必愿意马上增加产能。以煤炭企业为例，2016年全行业利润只有400亿，2020年全行业利润4000亿，5年没有新增产能，但利润增长了10倍，这是煤炭企业最乐意看到的结果。增产必然带来降价，同时带来成本增加，煤炭企业的利润未必上涨。2）碳达峰、碳中和的目标是否要调整？这个目标如果调整，在如此之高的价格下，市场经济规律会发挥作用，产能应有尽有。如果双碳目标不放松，周期行业的产能增加短期仍然无解。从估值角度考虑，只有价、没有量的行业，不能给高估值；有量、有价的行业，可以给高估值；价格下行，但能够以量补价的行业，估值在前二者之间。双碳目标不放开，产能无法增加，大部分周期行业只能给低估值，或许现在的估值就是合理而非低估。
上述分析可见，周期行业的产能约束非常明显，价格会持续上涨，但落实到投资上，会面临与政策的持续博弈；以煤电为例，煤价太高，如果不上调电价，火电企业必然亏损，对国家来说，假如不上调电价，无非是选择利润留在煤炭企业还是火电企业；政府显然更关注利润在不同产业链之间的平衡，不能让电价上涨吞噬掉中游企业的利润，因此政府摁住煤价、摁住电价，至少不能让二者同时过快上涨，给下游企业留下传导成本的空间。与政府博弈，是个难题。
与此同时，市场关注的焦点也开始转向需求，对需求的担忧开始占上风。但十年去产能之后，上游的集中度大大提升，此时主动权掌握在供给方手中，假如需求不好，供给方完全可以通过继续收缩产能来匹配需求，使价格维持在高位。对于需求，我们并不担心。
在投资上，我们更倾向于选择全球供给、全球需求，政策博弈较少的子行业，比如锂、钴等小金属行业，比如MDI、玻纤等化工建材，比如造船。这些没有太多技术颠覆的行业一直存在，只是随着行业变迁出现上行-下行-上行-下行的周期；毕竟，周而复始、去而复返才是周期。