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2016年已经收官，此次月报旨在对全年行情以及产品运行做一个全面的回顾与总结。

纵观全年，A股呈现全面下跌的态势，但各指数板块的节奏表现却差异显著：以上证指数为例，年末收于3103点，全年下跌12.3%；但是，上证的低点收在2016年1月28日（2655点收盘，当日也是全年最低点为2638点），也就是说在2月份以后，整体上证态势已经由跌转升，且上涨幅度接近17%；如果我们以2016年12月出现的全年高点3301点与年初低点相比较，这个涨幅已经超过24%，几乎可以说是一个不错的涨幅了。再来看深综指，指数全年跌幅超过14%，全年低点与上证出现于同一天为1629点。2月份之后，深综指也总体呈现上涨态势，年内最高点为2137年（出现在11月22日），较低点涨幅超过30%。单12月份来看，上证与深综指都出现了比较明显的回调（其中上证单月下跌4.5%，深综指下跌5.6%），我们认为这种回调并不是风格转向的开始，更大可能性是投资者年度获利了结的动作。展望2017年，我们认为上证与深综指在上半年震荡概率较大，其中1-4月份上涨确定性较强；至于下半年方向如何，需要进一步跟踪、判断。

再来看创业板，年末收于1962点，全年跌幅超过27%，其中12月份单月下跌超过10%。本年度创业板的高点出现在4月初，指数即1、2月份大幅度下跌后反弹至2324点，此次反弹幅度约为23%。带领当时一轮创业板反弹的有互联网金融、新能源车、电子化学材料等板块，但是这些板块基本在2016年中期结束上涨，步入持续调整。综合全年来看，创业板反弹时幅度及持续性均弱于主板，而回调下跌之时，幅度又显著超过主板，这些数据说明资金持续流出创业板的态势还在延续。如今我们已经不用强调看空创业板的理由，因为这些因素已经成为市场共识；展望2017年，我们认为创业板开始具备分化的基础，但整体向上的可能性依然微弱。

接下来我们看看分板块表现的数据。2016年全年表现最好的板块，依次排序为房屋建设（涨幅30%，中国建筑贡献最大）、饮料制造（涨幅19%，贵州茅台贡献最大）、农业综合（涨幅10.6%）、黄金（涨幅10.3%，山东黄金贡献最大）、化学原料（涨幅6.7%，万华化学贡献大）。从这个表现来看，投资人对2016年认可的方向有两个：第一，以PPP模式为引领的基建投资；第二，以高端白酒和黄金为代表的防御投资思路。化学原料全年也有正收益，且12月份涨幅扩大，主要原因在于12月份以来，OECD及非OECD国家纷纷发布减产计划，且特朗普当选后传统能源景气度进一步升温。值得强调的是，此轮各板块的领涨者均以大市值白马为主，体现出2016年结构调整的动能来自有风险收益评估能力的机构投资者。我们判断，这种风格在2017年或将继续加强。

跌幅最大的行业依次为文化传媒（-34%）、航运（-33.6%）、互联网传媒（-32%）、计算机（-31.6%）和营销传播（-30.9%）。进一步观察发现，这些板块12月份的下行趋势是加速的，体现出机构投资者在新一年度对这些板块仍采取回避态度。以这个思路，我们又回溯了电子制造及元器件板块的表现：这两个板块是2016年偏好成长股投资的投资管理人有共识的投资方向，一方面估值与业绩增速匹配，另一方面有手机产业链进一步向中国转移的大逻辑支撑。数据显示，电子制造行业2016年下跌10.5%，,元器件板块16年下跌6.5%， 但两个板块12月份至今跌幅都接近6%，这些数据说明该方向发生了分歧。以此推测，我们认为过去3-5年盈利、估值双升的价值成长板块，进一步提升估值的动能并不充足，业绩兑现与行业地位的进一步巩固成为未来投资者关心的重点。

再来看看我们一直强调的供给侧板块，煤炭和钢铁。煤炭板块在16年1-11月份整体涨幅超过7%，且板块大部分涨幅实现于10月和11月份；但12月份该板块在商品期货下跌的带动下，回调幅度达到6.98%，最终全年板块涨幅不足1%。而另一个供给侧改革的重点行业钢铁行业，全年下跌8.1%，没有实现正收益。这说明供给侧改革虽然在舆论上受关注程度高，但是受到机构投资者的认可度并不高。究其原因，有两个重要方面：第一，2016年供给侧去产能伴随着PPI转正而来，以螺纹、焦煤为代表的商品价格出现大幅上涨（均翻倍）；第二，2016年淘汰产能以本来就停产、限产的落后产能为主，对实际产量边际减少有限。以煤炭行业为例，主流投资人认为引发煤价底部抬升的根本原因，并非落后矿井关闭，而是大量在产矿井由于“276”限产政策被动减产。10月份以后，由于煤价短期价格上涨过快，政府对管控政策进行微调（276天生产恢复至330天生产），矿井生产基本恢复正常，煤价自12月初以来逐步走低。总结一下，投资人不认为限产带来的价格上涨具备可持续性，进而不能给短期盈利以估值。钢铁行业去产能的逻辑似乎比煤炭更缺乏可信度。

站在当前时点上，我们仍然坚定认为“供给侧”仍然是战略重点，甚至我们认为2017年1-4月份这些行业的超额收益会比2016年更加显著。……除煤炭、钢铁外，其他行业的供给侧改革也值得重视，我们还将做系统性挖掘。

展望全年，我们将与中国政府一样，关注特朗普上台后我国政治经济环境的变化。这种变化或许是新时代的开启，但必然是旧时代的终结。在看清方向之前，我们认为市场不会出现系统性、大幅度的指数级别投资机会，但结构性的投资机会将始终存在。

新的一年，晨燕资产管理中心所有同仁必将兢兢业业，继续为投资人创造超额收益。2017年，期待与您同行、共进！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2017年1月9日