在上期市场观点中我们提出要耐心持有“顶级生意”。顶级生意的定义是什么？行业空间够大，龙头企业护城河随时间不断加深。以DCF的形态展现出来的结果是，这家公司拥有丰沛、持续、且具备高确定性的可贴现现金流。

在价值投资观念深入人心的当下， 顶级生意投资窗口开启的时间往往不会太长，在三种情形出现的时候，我们要敢于出击：

第一，金融市场出现信用危机或实体经济遭遇危机考验之时，这是系统性风险带来的买入契机。成熟的投资人只要做好风险准备，往往都能抓住这个机会，比如2020年年初新冠爆发就是买入顶级生意的良机。我们还清晰的记得，今年1季度，全球疫情导致运动鞋服滞销，耐克、阿迪达斯也不得不加入5折促销行列，对应背后代工厂遭遇砍单。这个时间里，我们贪婪于全球顶级服装代工厂可以有更充分的股价回落，但它几乎没有开启折价契机，因为它就是那个没有被砍单的“顶级代工厂”；

第二，顶级生意所处的行业遭遇基本面考验，发展动能遭遇阶段性降速甚至出现负增长。此时，以1年或更短周期为衡量维度的投资人往往卖出筹码规避风险，但久期更长的资金只要确认行业空间与公司护城河不变，则会珍惜这个买入窗口。典型案例是2014年“三公消费”遇冷以及塑化剂冲击之下的白酒行业。彼时，贵州茅台业绩增速大幅收敛，五粮液、泸州老窖、山西汾酒等则出现非常大幅度的业绩下滑。当2014年最终业绩披露出来，投资者发现贵州茅台顶住巨大冲击，依靠飞天酒实现153亿盈利，股票估值1300亿人民币；时隔5年后，还是这瓶飞天茅台（只是缺货越来越频繁），量价齐升后突破412亿盈利，估值已经达到2.3万亿人民币——6年时间，市值增长16倍，盈利增长不到2倍，估值提升了8倍。坦率的说，比讨论2万亿茅台估值贵不贵更有意义的事情是，当再有类似投资机会出现，你有没有信心去买入，买多少。

第三，买入未来的“顶级生意”。有些行业我们通过研究与分析比较容易判断它是否是个足够大的行业，比如中国的快递行业，截止2020年，中国一年可能要诞生800亿件的快递量，每年的增量相当于美国全年的快递总量，毫无疑问这一个足够大的市场。但是，中国快递业的格局还没有稳定下来，除了顺丰速运、京东物流依靠商务时效件及高端产品配送树立了“快”与“好”的品牌定位外，传统“四通一达”以及新进入者极兔、丰网（顺丰加盟网）等玩家都还在“多”与“省”这个比拼性价比的大市场中酣战。如果不是极兔和丰网的加入，这场战役很可能到2020年已经见出分晓；但是拼多多扶持极兔是电商战略中至关重要的环节，极兔烧钱、亏损这件事情站在拼多多平台渗透率继续提升的战略意图下变得可持续、难估计。在这场加速末位淘汰的战斗中，我们将持续关注成本领先、全网稳定的“胜者”，它（或它们）就是我们要找的未来顶级生意。

在反复挑选好投资标的的过程中，审慎的思辨、对比，客观全面的产业链研究、跟踪非常重要。晨燕团队在复盘苹果产业链投资的过程中，更加深刻的感受到理解护城河的深浅往往比判断某个细分领域的2、3年高增速更加重要。我们不妨一起来看看电子代工时代诞生的两家台湾企业，一家是台积电，一家是鸿海精密。我们选取2010年作为观察元年，这一年I phone 4引爆智能手机时代，这两家企业都是时代的宠儿。这一年，台积电和鸿海精密的收入分别达到145亿美元和1020亿美元，当年收入增速分别达到57.6%和67.2%；与此同时，两家实现净利润分别为55亿美元和26.3美元，增速分别为102%和11%。如果从收入增长角度，两者都是明确的手机代工受益企业，鸿海精密代工苹果比重高，当年增速甚至超越台积电。2010年12月31日，台积电和鸿海精密的市值都在4000亿人民币附近，对应PE分别为11倍和23倍。

拆分杜邦结构发现，台积电在这一年的ROE已经超过30%，其中净利润率水平接近40个百分点，资产周转率达到历史峰值。许多投资者认为这一切都是阶段性周期高点的征兆，盈利高点对应PE低点——似乎很合理。实际上，2011年芯片供不应求的情况有所改观，芯片价格跌了，公司的净利润率确实出现下滑（但仍然是净利润率高达31%的好生意）。“聪明”的分析师们都陶醉于自己看到了周期高点，要知道谁敢接“下落的刀”，谁就是韭菜。然而放在过去10年的角度，2011年是这家公司呈现长期买点的最佳时刻。第一，2010年史诗级别的I phone 4不上市，谁能预判移动互联网渗透率能够那么快突破“15%”（神奇的15%！）；第二，从2010年开始，台积电大幅提升资本开支计划，其2010、2011连续两年资本开支总额超过130亿元，比过去5年加总的资本开支体量还要多。新技术、新应用时代到来，你不投给一家有能力、有魄力的公司，还在等什么呢？我们再一起看看2019年的数据，这是9年后的台积电。这个时刻，它已经是一家营收规模接近360亿美金，归母净利润接近120亿美金的公司。回看这9年，它的复合增长率超过10%，ROE水平始终稳定在20%之上。在整个移动互联网时代，台积电以平均每年90-100亿美金的资本开支在加快它的护城河构建。每年有5万名研发人员及产线高级技工为台积电工作，他们的平均年薪接近50万人民币，他们每个人的平均工作年限已经超过10年，可以说见证了整个移动互联时代！当你看清所有这一切的时候，这个公司的市值已经从4000亿来到了3万亿。

反观同一时代背景下的鸿海精密（富士康母公司），9年来它的收入复合增长率也到了7%，净利润复合增长率为5%，似乎也不错，只不过比台积电逊色了一些。但是它的市值却从4000亿人民币跌落到2800亿！实际上随着立讯精密、歌尔股份这些大陆代工厂的加速发展，我们甚至没有充足的理由去憧憬它能重回昔日荣光。同样拆分它的ROE我们发现，鸿海虽然也享受了移动互联网时代，但比起台积电用高技术、高资本开支构筑的护城河，它更像手机物料的“搬运工”。它的净利润率始终在2-3个百分点之间徘徊，近五年呈现下落态势。而资产周转率也呈现了更长周期的下滑态势，不得不说，这个“搬运工”的投入产出比变差了。一家能管理50万工人的加工厂，在2010年是绝无仅有的——用郭台铭的话，乔布斯不找我就不行。但是，当管人的边际成本越来越大（2010年富士康连续跳楼事件）以及新竞争者不断崛起之后，这个昔日的成长公司似乎不“香”了。这里的核关键在于在于，9年后最好的芯片制成依然来自台积电，而苹果要做TWS耳机却可以不继续找富士康！

综上可以看到，要找准未来的顶级生意，比论证增长速度更重要的是看清企业可贴现现金流的持续性以及确定性，实际就是要反复论证企业经营过程中是否在持续构筑竞争优势，如果是，它的有形花费达到了多少（含资本开支+其他所有现金性支出），无形资产建设又包含了什么。晨燕正走在寻找未来顶级生意的路上，我们希望自己的投资组合中，有50%以上的仓位投入到初具未来“顶级生意”特征的公司上，剩余仓位用于买股价具备性价比、增长确定性高的行业与公司。目前我们有两个判断：第一，我们认为市场流动性与配置需求将支持中国资本市场继续走出结构性行情；第二，我们挑选的公司依然低估。

感谢所有投资人对晨燕的信任与支持！

上海晨燕资产管理中心

2020年12月