不平凡的2020年已近岁末，各种变化依然纷至沓来。在多个疫苗临床试验不断取得突破的同时，全球多国感染人数却叠创新高，希望与挣扎交织或将成为未来半年常态。
晨燕从10月份提出，市场震荡调整开启，我们不降低仓位，聚焦布局有明确”二次增长曲线“的公司。我们认可低估值周期股有上行机会，但如果竞争格局和生意本质没有发生本质变化，提价带来的投资机会可能是短暂的。近期，我们对股票池内列入“二次增长”公司做了再次梳理，尤其加大风险压力测试项的权重。主要基于两方面考虑做如下调整：一方面从自上而下角度，年底“永煤债”、“紫光债”爆发信用危机，资本市场波动加大。在这种背景下，市场对于转型公司的风险容忍度下降；另一方面，从自下而上跟踪角度，转型成功案例仍然是小概率事件，这类公司在流动性充沛、风险偏好高的市场中对组合贡献的弹性收益丰沛，但一旦市场氛围变化，对转型不确定性的容忍度必将下降，由此带来的回撤风险同样较大。综合以上因素，我们将那些“跨越式转型”的公司剔除股票池，而对于那些能够应用第一增长曲线所积累的经验、规模、客户为第二增长曲线提升成功概率的公司予以保留。
同时，利用市场调整我们继续提升对“顶级生意”的持仓布局。3年结构性牛市延续至今，A股市场机构投资者对于贵州茅台、腾讯控股这类公司是顶级生意已经有了深刻认知，未来围绕更多“顶级生意”的投资将继续展开。如何去认识顶级生意，阅读年报并与成熟市场的顶级生意做对比，是非常有效率的方法。我们常说，中国股票市场上第一批被认知的顶级生意往往拥有共同的特征：在直观感受上具备突出的品牌粘性或平台优势，而在财务表现上则直接表达为高资本回报与低负债率并行。晨燕资产致力于发现正在成长为顶级生意的企业，它们构筑的护城河能够带领投资人穿越波动，获得资产保值增值。
我们首先会选择在大行业坚持树立产品品牌的企业。树立消费者信赖、有明确调性的品牌是一件非常具有挑战却拥有长期价值的事业。近些年，华为在手机行业树立了极强的品牌价值，对企业无形资产的提升非常明显。这个成功带给我们很多启发：首先，手机是一个5000亿美金的大市场，年销售量14亿部，产品几乎触达世界每一个角落、每一类人群。手机陪伴人们工作生活的时间够长，也就是说人们对这个品牌感知的持续时间会非常久。因此，在手机领域建立足够的品牌认知度，对企业而言可谓事半功倍。其次，手机不仅行业大、更新快，而且科技感与时尚感兼备，能够做好手机对提升企业的供应链管理能力、技术研发能力与工业设计能力帮助极大，因此这类企业向IOT领域甚至向智能驾驶领域的延展性天然强于其他企业，也就是说它们容易找到除手机之外的第二增长曲线，从而获得持续增长。全球智能手机前五席，中国品牌占据三席，但三家合计赚取的利润还不及苹果手机的一半。这既能体现中国强大的供应链管理能力，同时也能暴露出中国企业的品牌打造能力与芯片实力一样都稍显逊色。苹果兴起于上世纪80年代，它的积累在电脑阶段可以说起于微末，在智能手机阶段成为了真正的开拓者与引领者。中国的手机品牌大多从2010年之后才开始进入市场，比苹果品牌晚了20年以上，比三星品牌晚了10年以上，因此我们要陪伴这类企业从优秀到卓越，需要耐心。
其次我们喜欢那些赛道很宽，在规模优势、品牌势能塑造初期壁垒够高的企业。我们可以举个例子让大家直观感受一下我们所谓的壁垒与空间。近几年，无论一级还是二级市场均对连锁餐饮表现出非常高的热情。究其原因，餐饮是个大市场，随着中央厨房+供应链支持的日益成熟，连锁化比例提升，给了资本介入的空间。那么我们不妨看一看，要完成一个全国化的连锁品牌布局，需要投入多少资本呢？以中国目前加盟商数量最多的休闲食品商为例，目前拥有13亿固定资产（即全国20个食品加工中心）和全国上万家门店。以一家门店的初始投入10万元计算，这些门店的总资产额与工厂总额基本相当。也就是说，调动资本20个亿并辅以过往企业的成功经验，可以再造一个全国化品牌。该市场目前有1000亿的市场规模，年增速是15-20%。也就是说，最聪明的资本，选对品类和模式去复制，最多能够成功孵化出10个品牌（这是非常乐观的估计，因为各地口味差异化必然存在，特色夫妻老婆店仍有生存空间）。资本市场给最成功这类型企业以500亿市值；假设剩下9个品牌都上市，它们平均市值是龙头的一半（这也是乐观估计），那么该领域可以诞生的总市值加在一起不过3000亿，尚不如一瓶老窖市值大，更比肩不了“大海天”。显然这条赛道宽度不够，壁垒也不够。落实到投研，我们与其在这个领域花时间对比10个品牌的优劣，不如认真看懂一门生意挣钱踏实。沿着这条思路，我们尝试找到几个全国化、全球化壁垒更高的行业，它们现在的估值远比之前提到的连锁餐饮和白酒低，但是未来成长空间与确定性却大很多。我们理当给予更多的重视。
展望未来，在信用环境相对稳定的年度，我们将尽可能通过结构调整来替代仓位调整，为投资人选择那些以三年维度有大空间、高确定性的股票。我们希望未来的三年比过往更精彩！
上海晨燕资产管理中心
2020年11月