晨燕资产向来重视企业现场调研，受疫情影响，我们今年的实地调研活动在4月份才拉开帷幕，一开始都聚集在江浙沪一带。今年我们第一家调研的企业地处宁波，是一家完全外向型出口企业。那时候春寒料峭，国内疫情防控尚且严格，工厂复工确实是“走一步，看一步”；进入三季度，我们加大了企业调研的力度，辐射范围也从方圆300公里扩展到3000公里开外。我们调研的企业都处于满负荷运转状态，这其中有满足内循环需求的生产及服务性企业，也有完全面向出口的制造业及物流公司，它们是整个中国实体经济的缩影。随着调研的深入，我们越来越深刻的感受到各行各业勤奋的中国人已经走出疫情阴霾积极投入到生产生活中去，人民币升值或许是世界在为中国点赞。

如果不是自下而上感受企业活力，而是单看总量数据，2020年全球乃至全国的经济数据确实令人担忧。全球经济受疫情影响已经超过9个月，持续时间之长、影响之广超过2008年经济危机：以美国为例，我们注意到2020年美国2季度GDP（不变价折年数）下滑幅度超过9%，而2008年经济危机影响下最差季度下跌幅度也只有3.19%；再来看中国，疫情影响最严重的一季度，单季度GDP（不变价）下滑幅度达到-6.8%，创我国有单季度统计数据以来最差记录（2008年经济危机影响下最差的季度还有6.4%正增长）。耐人寻味的是，全球经济总量表现糟糕，但美国与中国的股市都出现了明显上涨，其中：沪深300年内涨幅接近18%，创业板涨幅更大；与此同时，美国纳斯达克和道琼斯指数双双创出历史新高。股票市场最诚实的表达了纸币时代持币者的选择——流动性越泛滥，核心资产溢价越高，而核心资产的本质是拥有高壁垒、可持续的现金创造能力。

站在四季度的当口，所有的机构投资者都在思考两个问题：评估2021年的货币政策走向，同时更积极的去寻找、布局未来有潜力成为核心资产的方向。就货币政策而言，回归常态是必然，时点需要跟踪。一旦政策收敛发生，那些基本面没有发生明显变化、仅因为短期确定性高而享受估值溢价的公司可能出现股价下跌，这类资产我们必须回避。还有一类资产，它们未来几年的盈利增长速度将显著超越行业增速，确定性显著优于同类竞争对手，是真正通过市场竞争与疫情考验的“逆行者”。这类资产是我们股票池构成中的重点。而对于那些在疫情中受损的行业及公司，或许因疫情扭转呈现价值回归机会（比如航空、银行），这类周期性机会我们会有选择的适当参与。为什么我们宁肯在合适的价格买入“逆行者”而不是把最大精力布局在便宜的反转型周期资产上呢？纯粹反转型周期资产的波动率大，市场认知基本面相对同质化，表现在股价上就是这类公司的股价容易出现单边急速行情，不奖励长期投资者。反观那些市场容量大而稳且格局真正变好的逆行者，往往可以用盈利的持续增长来补偿长期投资者，股票市场的天然波动为投资者布局此类标的提供了良机。晨燕产品成立至今，我们始终践行这一投资逻辑并得到奖励，未来我们会把这种投资能力继续坚持并深化下去。

每到三季报披露之际，市场波动都会加大，这是一年中晨燕着眼未来、进一步调整持仓结构的好时机。我们选择那些在疫情中不断能够服务好现有客户、并进一步争取到更多优质客户的企业进行布局。今年我们调研了许多优秀的生产服务型企业（比如包装企业、物流企业、材料生产企业等），他们服务国内外客户并跟随客户需求去调整自己的产能布局与产品结构，是典型的乙方角色。这类企业发展的窗口期往往是客户开启的；当客户开窗之时，“等在窗口的人”接得住机会，而“隔了老远”的同行却只能“干着急”。优质的客户认证周期长，但一旦开启给企业带来的增长是持续的，甚至是跨越式的。这类企业如果刚刚摆脱平庸的业绩实现第一次高增长，市值会随着投资者认可有所增长；如果第二年、第三年其持续增长能力被认知，企业护城河逐步建立并显性，那么它们的股价将在第二年、第三年获得超越第一年的涨幅，这种现象在医疗、消费领域已经屡见不鲜。我们认为，在机构主导的时代，这种优秀公司的持续上涨将扩大化、常态化。所以，我们将不惧年底出现的正常市场波动；只要我们选择的公司正走在从优秀到卓越的道路上，市值空间足够、业绩上涨确定，我们将逢低继续对标的股票加仓。

针对股票池公司的业务发展阶段与市值空间，晨燕团队不断调整动态评估结论来指导投资。在市场整体并没有处于系统性风险暴露的背景下，我们会继续保持高仓位、调结构的操作思路。如果说晨燕资产2018年的表现是来自于我们对低仓位的坚持；那么2020年我们自上而下坚持高仓位、低估值成长优先的策略，则使得我们的选股能力得到有的放矢的发挥。未来这种以大类资产比较指导股票投资仓位及方向的思路我们还要坚持用下去，并力争越用越好。

上海晨燕资产管理中心

2020年10月