经过5、6月份的震荡上行后，A股及香港市场在7月份市场振幅加大，散户戏称“从疯牛到股灾只需要3天时间”。晨燕认为，支撑此轮市场持续上行的增量资金决定了市场走势的大致形态——以机构抱团方式主导的“估值牛”必然跳跃不羁。

2019年年初至今是头部公募基金获得突破性发展的关键时间。2007年-2018年这11年间，偏股型公募基金规模在1.4万亿左右，而2020年年初至今，偏股型公募基金发行总量已经突破1.1万亿，达到近几年发行新高。从结构上看，存款搬家的现象从2007年居民存款流入股票账户为主的模式，过渡为此轮2019年开始的居民手持货币资金、信托产品、理财产品逐步转换为公募基金。进一步分析公募基金产品结构可以看到，此轮公募基金的发展存在着极大不均衡，其中医药、消费、半导体、新能源、电子等行业的偏股型基金及行业ETF被集中申购，而其他配置有传统产业的基金则遭到抛售，整体公募基金市场呈现出总量增长，结构极度分化的状态。反映在股票市场上，我们看到年初至今半导体、医药两个细分行业平均涨幅超过50%，整体消费相关板块涨幅超过40%的现象。其中，局部泡沫化的案例屡见不鲜，出现了某眼科医疗公司涨到PE100倍仍然不停止，某晶圆代工公司上科创板当日创下6000亿市值、几百倍PE的极致表达。我们可以给出清晰的判断：当前A股整体PE看似合理，但结构依旧不合理，下半年市场的走势将从极致走向均衡，盈利为锚选股将逐步取代淡化业绩、强化估值的选股逻辑。

晨燕产品从成立之初一直秉持“性价比”选股原则，在投资选择上重视安全边际与风险收益比指标，这种体系决定了我们的产品不享受估值泡沫化的红利，但也不会在泡沫破裂时受到伤害。2020年上半年，受疫情所累，市场对盈利预期非常悲观，而整体流动性却非常充裕，表现在股票市场体现为有长期发展空间的公司不断抬高估值，而需要业绩增长来推动股价上涨的板块与个股迟迟涨不动。2020年下半年，增量资金要再去买100倍的某眼科医疗公司难度越来越大，而那些滞涨板块一旦出现盈利预期不断抬升，甚至出现长期发展空间从抑制到打开的状态，就会成为新增资金主战场。

2016年以来，晨燕一直用大类资产比较模型来指导仓位高度。目前看，我们认为股权投资相对债券、大宗商品仍有优势，因此我们暂时不准备调低产品仓位，当然我们会警惕房地产市场重回火热而产生的吸金效应。从结构上，我们判断创业板、医药、消费龙头为主的前期大涨板块，再创新高的难度加大，而与经济相关度高的中低估值板块存在较高补涨确定性。

晨燕目前布局的个股严格遵循几个要求：1、行业发展空间大，海外诞生过大市值、优秀公司，投资者容易理解它的成长逻辑与路径，并且国内细分龙头正处于加速拉开竞争优势的阶段，这类公司身处传统制造业，目前估值并不高，一旦盈利持续增长的能力展现，会迎来戴维斯双击。我们在包装、元器件制造等行业都已经找到相应标的并布局。2、长周期来看是高利润、高ROE的行业，过去几年由于各种原因（比如经济下行、竞争格局阶段性破坏或者疫情等）出现盈利波动，目前正处于盈利从下滑到平稳，进而重回高增长的路上。这类公司的盈利能力决定了他们的竞争优势是明确的，一旦周期逆，也容易出现戴维斯双击。我们在广告传播、文具出口、调味品生产等领域都找到了这样的标的，会根据他们的周期阶段去选择合适的仓位。对于晨燕所擅长的周期品行业，我们选择了下半年产品价格弹性较大的化工板块来表达对经济逐步回暖的判断。

回顾过往，晨燕2号（晨燕专享系列的母基金）已经从净值水位线以下回到水位线以上，并继续保持稳健的增长，从近三年以及近一年的净值增长表现看均处于私募同类产品前列。从2020年开始，我们将更加用心，争取从净值增长的幅度与质量上给坚守晨燕产品的客户创造良好的持有体验。

感谢您的支持！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2020年7月17日