2020年春节至今是全球资本市场高度波动的时间。每一次波动中，各国别、各类资产的表现除了检验投资人贪婪与恐惧的程度，更让我们思考波动背后蕴藏的不同心态。这种心态的形成并非短期，是不同时代与经济背景下长期累积而成，突发的疫情让这种心态以猝不及防的方式真实展现。可以说，对人类而言，疫情是可怕的，它造就了不可避免的经济损失甚至衰退；而对机构投资者而言，它又是珍贵的，它是市场运行中难得的试金石。

本次月报就让我们一起来看看，短期疫情中体现的长期变化，并一起思考这种变化带给投资的启示：

第一，疫情中的中国资本市场表现“好”得超预期，晨燕认为“水落石出”之后是配置新一代核心资产的好机会。截止目前，仍然可以说中国是受新冠疫情影响最大的经济体，但是中国股票市场的韧性却超出了大部分投资者的预期。在疫情向全球扩散之前，国内疫情对A股指数的影响几乎仅反应春节前一周与2月3日开盘当天。这种表现能够说明A股的投资者对疫情的发展持乐观态度吗？我们通过跟踪ETF基金的份额变化来分析投资者行为。

我们发现，上证50、沪深300这类综合类ETF在2月3日周出现了持续流出，而且这一趋势持续近一个月，在3月第二周才逐步停止。综合类ETF大部分为保险公司、汇金公司等持有，他们的投资行为说明机构对广谱经济下行的情况是担忧的，因此在2月份以来持续赎回权益类资产。但是，与之对应的是今年2月以来新发行的新能源、芯片与5GETF却被投资人持续申购，同时存量的券商ETF也处于净申购状态。这种结构说明，投资人相信科技进步、创新升级是中国整体经济中最有希望的部分；而券商ETF被申购，说明了在各类资产比较中，A股的权益类资产有相对比较优势，也说明2020年直接融资市场的边际改变逻辑没有发生改变。

如果ETF资金代表的是投资人手中的“水”，那么市场上的股票就是“水中的石子”。以当前的结构看，近期整体A股水位并没有增加，A股整体估值相对2019年变得“更便宜”。展望未来，由于疫情带来的基本面影响还未充分体现（一季度的业绩下修尚未来临），因此A股也难免会受到海外市场波动的影响，难走独立行情。而新能源车、芯片及5G等A股标的，是被推高水位的资产，它们的基本面将在波动中接受检验，未来走势会分化。

谁能够成为5G时代硬件的胜出者？5G时代的到来，为人类消费科技、拓展消费场景提供了足够的想象力，无论是物联网还是自动驾驶早已不是仅停留在概念，而是如何以“感动人心”的价格来到我们的生活中。晨燕将积极利用这次疫情带来的波动，去布局新科技、新消费。谁有没有可能重塑一二线城市生鲜与餐饮的行业格局？我们会通过1、2季度的经营数据去观察，消费类公司能否逆势巩固竞争优势，在即将正常的经营环境中获得超预期增长。我们认为，未来1个季度的数据将对投资人选择未来三年值得持有的资产提供宝贵的财务数据与逻辑验证。

第二，疫情中的发达经济体资本市场，“跌”得超预期，警惕MSCI的“反身性”影响。享受外资定价并且溢价的“老派”核心资产在2020年要小心了。2月底至3月以来，欧洲国家的疫情扩散速度超出预期——不仅意大利每日新增确诊人数超过武汉峰值，且主要法、德、西班牙等国家日新增确诊人数纷纷突破1000人/日。疫情影响下，欧洲主流市场多次出现单日超过8%的跌幅，可见雪上加霜的经济基本面令欧股持有人信心更加脆弱。 进一步来看世界的核心——美国市场，其一周三次熔断（两次向下，一次向上）的波动幅度也刷新了历史。 海外疫情持续至今，日韩新增确诊病例迅速见到峰值，欧洲扩散超预期后，美国已经从本周开始采取关闭超市、学校的极端严格措施。我们认为市场对疫情最大的恐慌已经出现。从本周市场表现来看，原油、黄金、股票、债券，甚至比特币都出现了全面而剧烈的下跌，避险无从谈起。恐慌暴露了美国市场脆弱的交易结构，终结了美国的牛市。

近两年，随着A股加入MSCI，外资对中国股市的影响不断加大，许多核心资产被外资做了价值发掘，过程中不乏跟风上车的投机者，使得这些核心资产多少有了估值溢价。我们预计此次资本市场危机或许成为消除溢价的一次机会，我们利用这个难得的机会，去挑选能在未来3-5年具备全球竞争力的资产；而对于那些创新力不足、竞争力下降的传统龙头，我们会格外小心，警惕外资流出过程中出现的“戴维斯双杀”。

年初至今，晨燕有了一次明显的跃升；接下来，我们将珍惜市场深蹲起跳的机遇，为投资人布局中国核心资产，迎接属于中国的牛市。

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）