春节前我们在回顾2018、展望2019年时，曾给出市场判断——2019年中国股市机会大于2018年，支撑我们在弱势中乐观的重要理由是中外大类资产比较以及国内社融结构必须从信贷转为直接与间接融资并重的基本判断。年初至今，陆股通资金不断流入A股，单日流入金额屡创新高，市场对外资主导增量资金的认识不断加深，白酒、家电、医药龙头股加速上涨，但对直接融资体量将明显增加的趋势认识不多，我们认为后者预期差引发的行情在后续还有望发酵，因此在调整中我们增加了对券商板块的持仓比例。

我们认为，随着3、4月份经济活动恢复以及年报、一季报披露，市场普涨格局或将高一段落。但结构深化带来的投资机会将在全年深入演绎。

本次我们尝试从两个方面与大家探讨我们对这轮行情节奏与结构的基本判断：

一季度外资带动增量资金流入股市，股票普涨、市场风险逐步走高，但这一段行情已经过了2/3：由于长期经济预期仍然悲观，市场资金愿意选择“短期确定性”最高或外资持股比例高的板块去推高估值，因此年初至今畜禽养殖（猪周期）、白酒、家电涨幅居前；成长仍是公募资金最喜欢加仓的方向——18年年底至今，这类资金大举加仓光伏，相对看淡新能源车、互联网传媒，许多个股短期涨幅也达到50%。光伏板块如此迅速实现上涨并非反应行业景气度迅速恢复，更多反映出容易达成一致预期的成长方向非常匮乏。

以上领涨板块短期涨幅超过20%、个股涨幅超过或接近50%：其中牧原股份60天涨幅已经达到67%，PB估值水平达到近5年最高水平；贵州茅台PE、PB估值达到近5年高点，距离股价最高位不足10%空间，隆基股份PB水平达到历史75%分位，距离5.31新政前的股价绝对高位不足20%空间，无论从股价绝对涨幅、基本面还是估值来看，以上这类领涨品种短期修整的概率均大于继续上涨，也同时意味着年初以来的风险偏好提升行情走过前2/3位置。

3月开始，市场进入年报、季报证伪期，行情分化后更精彩：目前市场对出口走弱预期很强，同时对房地产销售与拿地变冷也有共识，认为经济在出口与地产的双重拉拽下面临严峻考验，周期股被打入“估值冷宫”。最极端的代表是钢铁股估值，无论是PE还是PB均处于历史底部（3倍PE、不足1倍PB），证明市场极度不认可这类周期行情有赚钱的"可持续经营假设“。

一旦最坏的情况已经发生（出口增速大幅回落，叠加房地产开工逐步走弱），我们依然看到这类行业维持正常甚至低库存、高产能利用率、高盈利能力的现状延续，那估值层面的纠偏大概率将会发生，风险偏好有望从与“与经济无关”板块过度到“与经济相关板块”。目前我们观察到，市场研究人员对这类行业普遍给予“景气展望负面、盈利处于高位"的负面判断，但对盈利景气度下行的时间、空间判断屡屡出错（本轮周期行业盈利韧性超预期），我们继续关注压力测试后周期股是否将再次呈现投资机会；

 三季度，随着上半年经济水落石出并伴随中报出路，A股有望从“看长做短”走向“看长做长”：如果说2019上半年的投资机会均来自于悲观预期的修复，那么2019年下半年的A股市场将逐渐展现“水落石出”的价值，优秀的选手将借此完成“从看长做短”走向“看长做长”的布局，此时真正的中国核心资产将展现出“穿越国内经济周期，收获海外增量"的突出特征，它们无论身处传统还是新兴行业，都有望提升估值，成为长期资金不断增持的方向。实际上，在2018年贸易战硝烟中，我们已经看到行业龙头坚持出海，不断完善产业链全球布局；从经营结果来看，这些有求企业自身增长速度已经逐步脱离国内同行业平均增速，展现出问全球拿增量的增长韧性。未来这类企业的高估值不是中国的机构投资者交易的结果，而是加入MSCI后全球投资者共同交易的选择。我们认为这一机遇也将是历史性的！

综上所述，晨燕团队与市场对此轮行情的认知有显著差异：市场认为这是一轮短暂的反弹，但我们看反转；市场普遍讨论是看多“白马”还是看多“中小创”，但我们更多讨论优质资产的长期估值中枢是否与长期盈利能力相匹配；市场在经历2017年核心资产重估后又在2018年被打脸（家电、医药、白酒相继遭遇滑铁卢），但晨燕认为核心资产的重估刚刚开始，它们的走势有望复制美国1987年之后龙头股长牛的基本格局。此轮行情发端于2018年7月资金面纠偏以及2018年10月份国内政策的全面纠偏，因此我们将密切关注这两大因素的演绎深度，不轻言结束，也不轻易与2005、2009、2012作比较。

回顾历史是为了认清现实：中国在历经2013-2018年艰苦去杠杆的五年时间后，以何等姿态进一步融入全球分工？中国企业已经在贸易战硝烟做出选择，而我们作为中国资本市场的参与者只要坚定跟住这些“走出去”的英雄，就能获取一个新时代，对2019年我们饱含信心，再出发！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2019年2月18日