时至年末，我们再次来到“总结过往，展望来年”的关键时刻。2018年对中国各行各业都带来的严峻考验：如果说2008年全球金融危机是给高速发展的中国带来了一场猝不及防的危机，那么10年后的今天，美国总统挑起“贸易战”则令社会各界展开一场持久的深刻讨论甚至进入应对模式。中国长期发展的基石有没有动摇，未来增长点在哪里？GDP增速会否像其他国家曾经经历的那样遭遇“断崖式”下降？似乎这些长期问题没有答案，中国股市就难有“估值底”可言。

与多数人认为来年春节前是政策真空期有所不同，晨燕团队将中美之争定义为长期争端的开启，美国挑起“贸易战”的根本目的是打破贸易不公平，重新设定商业世界规则，这当中对政府补贴制度以及国进民退的现状都将提出系统性挑战；因此，只要中方未在制度设定上做出改变，这场战斗就会深入进行。习特会晤后不久之后，孟晚舟事件即浮出水面，背后的基础逻辑看明白就不感意外。如果我们都共同认可2019年是经济压力显现的时间，那最值得思考的是这个风险将令谁的估值和盈利受到挑战？毫无疑问，压力测试对核心资产形成压力将明显大于非核心资产。一方面，2017年结构性行情以集中度提升、龙头扩大市场份额为主要逻辑，核心资产对行业盈利贡献度显著大于高增速时代，因此经济减速时受伤也会更大；另一方面，许多投资者经过2017-2018年两年教育，已经形成了“买入核心资产即是价值投资“的基本理念，”因此当市场“反身性”发生时受到的伤害不可小觑。

大家一定会问，2018年大盘跌了20%，创业板已经跌了三年，风险是不是都反应在股价中了呢？回答这个问题我们不如落到标的资产上来思考。2017年牛市中公认的核心资产是贵州茅台和恒瑞医药，2017年涨幅分别达到112%和81%，我们考虑2017年上涨包含了2018年盈利增长预期，那么两公司业绩推动股价上涨幅度分别为75%和27%，其余37%和54%均为估值推动。展望2019年，茅台提价逻辑弱化，盈利增速从25%进一步下调至15%，恒瑞受到一致性评价影响，盈利超预期的概率也不大。那么当年因业绩预期不断上调而推动的估值溢价很可能压缩；如果发生业绩不达预期，还会遭遇可怕的戴维斯双杀。理性来看，这类核心资产回调幅度不超过25%，难以体现性价比。因此，2019年上半年我们将继续回避主板核心资产。那么创业板是不是就很便宜了呢？我们来看权重股：1800亿市值的宁德时代50倍；720亿市值的爱尔眼科，2018年动态估值70倍，680亿市值的东方财富62倍，400亿市值的芒果超媒40倍，240亿市值的泰格医药43倍。这样的估值水平和2012年末起涨估值（20-30倍左右）与市值差距也很大。所以笼统的去讨论各个指数，意义不大。

核心资产经历过历史考验，大部分是真正的行业翘楚。“贸易战”和行业政策重构对他们都是阶段性考验，也是比对经营成色的试金石。至于对冲经济下行影响的基建、地产至我们认为“刺激”会使得行业竞争格局变差，这类标的的长期估值不应该上调，应该下修。

展望2019年，刚性兑付打破、国内房价松动以及海外资产吸引力下降，都使得大类配置的天平逐步向A股倾斜，我们要做的是耐心——好资产有好价格的概率正在提升！春季研判将是我们为2019年布局的关键时点，为此晨燕将全力以赴，做好准备。