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核心资产加速赶底 风险释放后机遇显现 ——晨燕2018年9月市场观点

2018-10-16 10:30:39 分类:公司动态

大家好!

进入10月份,全球风险资产在"美国加息“以及IMF下调全球2019年增长预期的过程中波动加大、跌幅加剧。率先走弱的A股,在全球风险开始释放的关键节点依然未能幸免:截止10月低点,上证指数年初跌幅达到-23%(距离1月高点跌幅接近-30%),创业板指跌幅接近-30%,中证1000跌幅超过-37%。如果剔除今年实现绝对收益的中石油、中石化,以及调整幅度在-10%左右的银行板块,其他个股平均跌幅将超过-30%

在已经过去的前三个季度,股票型基金表现分化加大,下跌速度逐步加快。公募基金方面,股票型基金共有285只产品持续公布业绩,其中表现位于前10%的基金跌幅-12.67%(截止1012日);偏股混合型基金共有577只持续公布业绩,表现位于前10%的基金跌幅为-11.69%,整体公募基金中位数跌幅超过-20%。考虑到2017年公募基金中位数涨幅在10%左右,2016年为亏损,那么股票市场实际低迷已经接近3年。2015年下半年至今,整体指数下台阶,但中国核心资产确实走出了一把“先抑后扬”、“戴维斯双击”的大行情;许多周期股在2016年至今的“供给侧改革”中受益,重化工业杠杆水平普遍下降,龙头公司经营性现金流甚至创出历史新高。应该说如果没有3月份Trump掀起中美贸易战,2018A股核心资产的上涨是有希望“扩容”的,一场从品牌消费延展到周期龙头的估值回归行情还没演绎完成就匆匆谢幕。

展望2019年上半年,核心资产或许处于消化业绩下行压力或估值泡沫的重要时间。一方面,中美贸易战对经济的负面影响将逐步显现,经济托底的效果也将从“托底基建”逐步扩展至搞活民间投资,此消彼长的角力结果将通过月度经营数据数据显现出来;另一方面,中国的经济增长结构正在从过去以投资、出口为主导的经济增长模式,逐步向消费、服务业为主导的方式转变。这种转型如果已经取得成果,那么中国经济的韧性是加强的,优势企业的竞争格局是改善的,随着贸易战影响的体现与消化(2019年上半年显现),我们的经济增长应当回到适当并可持续的高度,核心资产的”稳健增长预期“也将逐步达成。纵观历史,核心资产的估值与业绩增速常常同向波动,双击或双杀都是普遍现象;2017年至今QFII投资A股的资产总量从6500亿上升至1.3-1.4万亿,因此这一轮核心资产估值上行的幅度超过以往任何一个周期。以恒瑞医药为例,在2017年之前,它的PE估值区间在34-50倍之间波动;但此轮上涨中,估值一把突破50倍(高点是创出80倍的历史新高),以至于卖方研究员不得不使用Pipline贴现来解释股价上涨的合理性。同理,我们看到贵州茅台近10年的估值波动中枢是17倍,近5年降到15倍以内(白酒消费总量增速不断下移),但是2017年之后,它的估值高点被推到33倍以上。历史规律表明,相对估值本身受到当期盈利预期的影响较大,我们也很难用一两年的估值高度去讨论合理性。但是结合DCF的贴现估值,我们发现这类资产在未来1年上涨的概率已经明显下降。

实际上,我们从8月份开始就开始结合中报测算优质资产的性价比,测算结果表明,与经济相关的行业其盈利增速下修风险从3季度开始显现(去年同比基数高);由于此轮中国经济仍处于“供给侧”过程中,多数行业“去库存、去杠杆”过程中,业绩下修的压力会先在下游呈现。我们观察到,20182季度伊始,基建投资增速就快速下行,但水泥、钢铁、煤炭在限产或去产能影响下,盈利依然非常好;3季度,景气度低迷从汽车传导至房地产销售,钢铁毛利率走阔的延续性已经开始松动,基于此对于经济走势密切相关且ROE处于历史高位的周期股我们进行了全面减仓。而消费板块盈利周期晚于强周期行业,因此我们预计这些企业呈现业绩增长压力的时间,或许在明年春节前后能够看得更加清晰。

同时,多个核心标的的测算结果表明:考虑2019年盈利贡献,不少可持续经营假设强劲的标的,距离历史估值底部只有15%的下跌空间。如果届时盈利预测持续下修的风险释放完毕,那将是晨燕产品提高配置的良机。我们将耐心等待这一时点的到来!

有不少投资者会问,过去20年中国的发展处于中美关系的蜜月期,也是投资、出口拉动的黄金期,未来中美交恶不断,中国经济增长的难度加大,会不会使得A股估值底部守不住?对此,晨燕认为,中美交恶是中国改革开发发展历程中必将经历的“成人礼”,中国如何以独立自主、开放共赢的姿态走向更高阶的未来发展,世人瞩目,且机遇与挑战并存。我们始终相信,中国一定有一批优秀的企业,他们将在在压力之下带领民族穿越迷雾,走向更高阶、更广阔的的世界发展舞台。这些优秀企业实现业务的突破与增长,将是我们手中财富得以保值增值的根本。发达国家更用100年的交易史证明,持有优质企业的股权是所有大类资产配置中增值空间最大的选择。

我们衷心感谢您对晨燕的信任!我们更加坚信,在未来若干年,持有这些优秀上市公司的股权,将是您大类资产配置中重要而正确的选择!

上海晨燕资产管理中心(有限合伙)

20181015