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压力测试接踵而至,股票性价比日益凸显——2018年8月市场观点

2018-9-17 17:41:23 分类:公司动态

8月以来,沪深300跌幅收窄至1.5%,而创业板单月跌幅却依然接近8%。分板块来看,受“稳经济”、“宽货币”影响,与投资相关的金融、地产、建筑大宗商品等板块股价走势较为平稳,录得明显相对收益;受贸易战影响的电子元器件、摄像头硬件行业表现低迷,加速杀跌;同时,随着经济预期走弱以及行业政策影响,后周期抱团行业医药、大众消费品、汽车等表现低迷,89月份调整幅度大、速度快。A股市场用2-6月份的回调吞没了1月份的快速上涨,又用短短2个月时间令指数与个股的调整幅度纷纷接近甚至超过30%。回首历次发生的股灾调整幅度,我们不得不承认——2018A股再次遭遇了灾难。

一个季度以来,晨燕一直在等待深度调整后左侧加仓的机会,但实际上,影响企业盈利的压力测试强度却不断加大,我们没有贸然增加仓位,依然位于市场前20%的水平。当前许多板块的相对估值已经来到历史新低的位置时,我们反复提醒投研团队——便宜不是买入的理由,但那些有强劲可持续经营假设、竞争优势突出、现金流持续增加的公司我们可以在市场波动率降至低位时逐步买入。准确的说,我们并不是在观察盈利下行的趋势何时终结,而是在等待诸多压力测试之下,这些核心资产的经营性现金流是否依然基本稳定并可延续数年,——满足这个条件的估值底才是真正的“黄金底”。从时间上,我们认为20191-2季度或许是一大批资产揭晓谜底的关键时间。

实际上,股票价格底部会先于基本面底会先于基本面底到来,为什么这么说?我们认为8月至今发生的几大利空已经率先推动了股票的加速下跌:其一,2019年社保征收主体从社保部移交税务机关,征收基础从申报工资过渡至实际工资,市场普遍反映该政策对全部企业产生了显著的“加税”效应;其二,苹果供应链迁出中国、海康大华遭美国处罚等信息使得市场普遍认为,即便对2000亿美金商品征收关税也不一定是贸易战的终结,战争的负面效果将不断显现、扩大;其三,会计准则调整使得2019年报表中,“可供出售金融资产”产生的处置损益不能再进入利润表(只能作为所有者权益增减项),这使得大量企业为平滑主业利润而持有的“可供出售金融资产”变得不能发挥原有作用,企业有可能在年底减持股票资产,给本来孱弱的A股市场再添空头动能;第四,药品带量采购以及药占比的进一步下行使得今年最强势板块——医药出现明显调整。而强势板块补跌也是熊市调整到后期必然经历的阶段。由此,我们判断A股的调整已经接近尾声,只是上行的信心与动能尚不清晰。

在利空不断“施压”的同时,我们看到一系列积极的因素也在累积:第一,“贸易战”对经济的负面影响,使得国家必须重新评估“去杠杆”与“稳经济”之间的平衡关系,铁路、电网建设已经重新启动,相关投资标的未来2-3年的景气预期有所上调;第二,社保全覆盖的初衷不是为了大幅提高企业的税负,而是为了让社保全覆盖落到实处。我们相信在未来2个月各地出台的税收细则当中,减税措施值得期待;第三,市场自然寻底靠的不是外力刺激,而是场外资金因为性价比突出不断宣布增持与回购。我们看到20187月之后,美的、陕西煤业、腾讯等多家公司均宣布大额回购,且回购金额上限基金接近360亿元,是去年同期回购上限金额的5倍还要多;如果接下来回购金额达成,意味着2018年发生的回购将超过2012-20175年回购总量的5成以上。中美两国的数据统计表明,产业资本的选择往往无法改变1-3个月的股价走势,但是站在1-3年的角度,获得正收益的概率非常高;第四,多个统计指标均显示A股风险收益比不断提升,一些现金流优异、分红稳定的个股,股息回报超过持有至到期的同等级债券;如果在未来一段时间,我们能够同时观察到这类高分红、现金充沛型股票的波动率进一步收窄,那么险资、社保等以获取稳定回报为主的资金在考虑2019年大类资产配置时重新青睐股票的概率就有可能进一步增大。

一手储备高分红“硬资产”,一手等待长期增长空间广阔、符合消费升级方向的竞争性资产回归合理估值依然是晨燕投研团队在未来若干年投资中坚持的方向。2018年虽然我们的净值有5%的回撤,但是我们在这一投资方向上的储备的质量与速度却大幅提升。我们先后研究了快递、连锁酒店、连锁药店、教育、医药流通等板块,虽然这些资产在景气度和估值上尚未达到我们配置的基本条件,但我们相信时间已经成为我们的朋友,市场正在为我们创造最合适的配置时机!

十九大以来,“三大攻坚战”(分别是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治)的打响已经使得中国社会从经营主体到监管主体均发生了思想意识的重大变化。以增加负债率与牺牲环境、打政策“擦边球”换取的增长正在为全社会所摒弃,我们相信站在未来10年的走廊里回望当下,效率与公平的“新平衡”将为全社会、全世界所肯定。这一转变的实现,为中国进一步融入全球、为全世界人民增加福祉创造了良好的基础;我们相信,这些努力不会因为贸易战而改变,反而在压力之下,这一成果将得到持续巩固。这是我们对中国以及资本市场包含长期信心的根本所在,也希望广大晨燕的投资人能和我们一起享受祖国中长期发展的成果。

中秋、国庆将至,请允许我代表公司所有同仁,真诚感谢所有信任与坚守晨燕的投资人。谢谢你们!

上海晨燕资产管理中心(有限合伙)

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