尊敬的投资人：

大家好！

2018年年初至今沪深300指数全基本收平，指数结果看似波澜不惊，但是这两个月的波动幅度较大。我们看到A股从2015年年底至今连续三年，均出现过年底调整，其中2015年年底至3月初沪深300跌幅超过27%（其间经历两次熔断）；2016年底，央行提出宏观审慎的货币政策，市场又经历调整，沪深300跌幅8.4%；2017年底调整推迟，金融地产1月份带动指数先冲高，随后回调，此次高位回调幅度超过12%。

考虑到阶段性涨幅大、速度快，我们在2月初开始进行持续性看淡。看淡的主要原因是，我们认为经历17年整年至18年1月份大幅上涨后，市场对金融地产、周期与消费龙头股的盈利预期均有显著调高且推动了估值的快速提升。我们的大类资产研究模型表明，银行、地产提估值对A股总体资金的耗散速度快、体量大，而1、2月份A股资金流入不支持这种推高估值的情形能够持续发生。减仓后晨燕系列产品净值依然较年初上涨超过3%，该净值表现在公募基金同类产品排名中居于前15%，在阳光私募股权基金排名中更居前列。我们观察同期排名靠后10%的公募产品，跌幅也在5%以内，应该说1、2月份权益类产品之间的差距并没有拉开。如何抓住3、4月份业绩窗口期与资金真空期，做好全年布局，是获取2018年收益的关键。

2016年至今，晨燕始终以“供给侧结构性改革”为重点投资逻辑，选择周期行业中有竞争力的公司作为配置龙头，这种投资策略使我们的净值从0.70恢复到0.90以上。站在当前时点，我们认为供给侧带来龙头公司“量价齐升”的难度比2016、2017年要大，更有可能的情景是龙头公司将利用自身的规模优势，频繁运用价格手段（不仅是涨价，也包括主动降价）进一步稳固、甚至提升市场份额。一旦价格手段得以应用，可能使得龙头公司业绩阶段性不达预期，引发股票价格下跌，但实际上竞争格局的稳固从中长期来看必将提升估值中枢，这是我们在2018年需要等待与观察的投资机会。我们倾向于用3-6个月的时间来观察这个变化，在此阶段我们对大宗商品板块暂时不做配置。

金融与地产曾是晨燕产品四季度关注重点。目前我们仍然认为国有大银行具备投资价值（具体理由请参照2017年12月市场观点），但由于近期股市流动性展望偏弱，我们认为相关个股的收益展现或许体现在下半年；而地产龙头公司或将进一步分化，如果说2016、2017年是“狼吃羊”时代，那么2018年或将进入“狼吃狼”的搏斗，前三十名排位还有可能变化，集中度将重新切分。每年3、4月份是全国经济逐步进入旺季的时间，经济供需、信贷投放、政策引导等各基本面证据将更加充足，我们倾向于在这个过程中进一步甄别未来布局的重点。与市场上许多投机政策的投资者不同，晨燕团队相信龙头地产市场占有率能否持续提升、提升手段是否来自于有竞争力的高去化率水平是我们选择投资标的的核心原则；我们既不认为房地产政策有松动的空间，也不认为金融去杠杆会导致房地产价格崩塌，反而当某种短期情绪占主导时，会为我们提供一些操作的契机。

2018年有一点跟前两年明显不同，与经济相关行业的经营数据有了明显好转，龙头公司经历了长达两年的景气上行后，盈利预期与估值水平都处在了新的高度。加上年初大盘震荡加大，不少投资人开始担心这类公司业绩不达预期引发“双杀”。在这个背景下，那些持续下跌了两年、没有过高业绩预期的板块开始表现，比如近期开始上涨的军工、传媒、工业互联网、超跌中药股。这些板块个股能否走远，依然取决于3、4月份的流动性与经济数据验证：如果18年整体经济展望下修，流动性进一步收紧，那A股市场绝对收益的获取或需等至下半年；如果经济展望下修，但股市流动性宽裕，这类前几年超跌、基本面渐渐集聚亮点的公司将从后台走到前台。为此，我们也会在3、4月份做好挑选与储备。

总体而言，3、4月份对晨燕是跟踪、调研的关键时期，我们将以勤奋的工作、严谨的研究、审慎的风控来渡过这一关键时点，为赢得全年较好收益打好基础。2018年是新一届领导人第二个执政周期开启之时，我们相信未来5年将承前启后，开启更多政治、经济发展新动能。资本市场历经3年去杠杆，不规范与高风险隐患明显消除，理性投资、诚信经营将在未来得到褒奖。

我们正处于“黎明前”最焦躁的时刻，但理性告诉我们，无需忐忑，未来已来！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）