我们对比A股市场7458只股权类私募产品发现，今年市场中位数收益率仍在2.84%左右徘徊，上行幅度不明显。纵观全局，私募产品年初至今有70%已经实现正收益，说明A股系统稳定程度不断提高，行情纵深发展使得市场休养生息后重获健康。

同时在披露上市公司半年报、基金半年报及上半年经济运行数据后，我们也进一步梳理了各行业子板块的涨幅排行变化。统计显示，基金中报配置中家用电器、轻工制造、饮料制造（白酒类为主）以及电子行业处于历史最高配置区间，这些板块认可度创历史新高；同时有色金融配置区间接近历史顶配，考虑到铜、黄金等大市值有色股配置比重并不高，我们倾向于认为有色配置集中于稀有金属（锂、钴等个股年初至今涨幅超过60%）以及受供给侧改革影响较大的电解铝板块。从近1个月的板块表现来看，家电、轻工、饮料均展开下跌调整，电子、稀有金属则继续上攻。9-10月常常是一年中风险偏好上升的关键时期之一，也是成长股投资确定性最高的时段，今年市场挑选出的成长股投资方向是新能源车产业链。

此轮创新高的主要动因是是市场看到6、7月份经济运行数据后，逐渐接受对复苏逻辑。然后半月中旬至今，经济复苏的逻辑受到环保超预期挑战，虽然钢价、煤价、铝价等表现依然坚挺（动力煤价格甚至淡季不淡），但市场担心环保、安监从严，或将推升滞胀风险。

在整体配置中我们认为龙头地产股性价比依然是所有大板块当中最高的。我们将密切关注两会前后一、二线城市楼盘销售以及十九大对地产行业的整体表述，我们倾向于认为这些城市销售增速在10月份将会环比改善，政策进一步从紧的概率也不大。目前在左侧配置期仓位配置期我们将仓位控制在10个点之内，后续根据变化再做进一步调整。

近期研究发现，机构在2017年持续减配PPP板块，原因是投资者担心此类公司同期可比订单基数高，规范性政策出台将制约行业后续增长。我们认为规范是龙头公司优势凸显的前提。我们倾向于继续观察3、4季度龙头公司业绩逐步兑现度以及现金流继续改善的情况去调整配置，这一板块与地产相同，是左侧建仓期。

说完结构，我想从整体上再跟大家分享目前对市场的看法。我们认为，2017年完成了低估值龙头的系统性估值修复。整体A股除了金融和地产仍有全球估值比较优势外，其他板块都已经出现不同程度的溢价。站在3、4季度之交，理性的机构投资者在获利了结今年获利丰厚的品种之时，已经开始为新一年布局。2017年也将是十九大执政周期的开启年，新的五年核心关键词是“全面规范”，环保合规、安全合规、用工合规、税收合规……有了这个基本的经营环境，优势企业的竞争优势能够穿越周期，抓住更新周期带来的产业、产品结构调整机会。这一投资主线在2017年以估值修复的方式开启，2018年还将以业绩增速比较的方式不断深化。我们总体对结构性投资机会继续保持乐观，并仍将积极选股。

考虑当下的宏观经济状况与股票估值，我们认为市场不会进一步快速提升风险偏好，除非以下几条因素出现：

第一，降准降息。在目前脱虚向实的大背景下，可能性并不高；

第二，“十九大”成功召开，并提出远超市场预期的改革政策。市场之前一直预期“十九大”之后国企改革将进一步加快，但我们认为国改炒作至今早已是“一事一议，一行业一议”，广谱性的上涨不高。实际上，规范经营的贯彻执行已经给广大龙头国企创造了近20年最好的经营环境，国企经营质量的提高是全方位的，它是长逻辑，不是短逻辑；

第三，4季度国内经济进一步超预期。目前股票市场广泛看衰4季度经济增速，有基数高的担忧，更有对环保从严的预期。但我们从分结构数据来看，我们倾向于认为4季度是被供给侧行业积极检修、补充固定资产投资欠账的重要时期，这一周期的开启方式及强度正是资本市场所关心的“朱格拉周期”，这件事情几乎是我们认为影响2018年上半年市场最重要的事情之一。同时，我们也会关注房地产销售及投资在四季度可能出现的变化。综合以上两项因素，我们的初步判断是“经济高位回落是市场一致预期，但或许实际会不一样”。

第四，美国比较优势进一步丧失。只能观察，不做预判。

行文至此，我代表公司全体员工，再次感谢全体持有人对晨燕的信赖和坚守！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2017年9月11日