2016年年底，许多做绝对收益的机构投资者对宏观审慎的货币政策普遍比较担心，认为利率上行的趋势将对股票市场、实体经济都会产生负面影响，也正是因为这种判断，绝对收益类产品的平均股票仓位都维持在50%以下。而国内做相对收益的公募基金则以白酒、家电、机场、保险等稳定增长、低估值品种为主，基本抛弃与经济增长高度相关的周期股。

那么经过半年之后，我们来看看机构投资者的收益水平。从wind系统上来看，截止7月11日，持续公布净值的4677只阳光私募产品的中位数收益率为1.8%，排名前1/4的产品收益率在8.9%以上；排名靠前的产品都有一个共同点，港股配置比例高、中低估值品种配置比例高。再看看公募产品表现，可与私募产品类比的混合开放式基金共有2710只，其中位数收益率为2.5%，而排名前1/4的产品收益率为5.6%。从这个收益率水平来看，基本结论有两个：1、2017年上半年股票市场的总体表现是超出市场预期的，在金融监管不断加强的背景下，半数以上投资人取得了正收益，排名靠前的产品正收益的比例可比肩牛市；2、获得正收益并不代表绝大多数机构投资者对经济、对市场的总体看法是符合事实的，2017年上半年经济运行的总体情况比大家的判断要稳、要好，金融监管并未伤及实体，反而令强者更强。基于对经济平稳运行、规模企业优势加强的基本判断，我们认为配置周期龙头将成为下半年取得超额收益关键所在，并不断在调整中加大对此类板块的配置。

在这一类周期股中我们尤其关注地产板块龙头公司的投资机会。在地产调控“新常态”的背景下，银行对地产公司的开发贷放款更加谨慎，其直接表现是对行业整体放贷收紧、但结构上更加青睐规模、资产健康程度排名靠前的企业。金融机构行为的调整加速使得地产行业集中度迅速发生变化。2017年上半年房地产行业整体销售面积增速为14.32%，而排名前三十的规模企业增长平均超过60%，排名在100-200名的企业出现不增长甚至负增长。往后看3年，在财务健康的背景下积极扩张规模，将成为比较地产公司优劣势的核心指标。同时，由于担心调控，投资人普遍看跌房价。但是，我们认为在配套设施持续改善、一二线外溢持续的背景下，新屋房价基本没有下跌空间，住宅销售市场进入平稳运行的新阶段。目前，全行业整体NAV仍然折价、许多龙头房企PE估值在个位数，我们认为在此背景下优选个股，获得绝对收益的概率较高，调整后的风险收益比居于各类周期品前列。

与此同时，我们开始关注部分成长股的投资机会。在成长股当中，我们优先选择新能源车产业链和传媒产业链。新能源车的行情从中国补贴式的快速发展走向“全球电动化”的新阶段，受益标的也随之变化。我们将在高端电池产业链寻找受益公司，并进行配置。同时，在传媒产业链当中我们已经可以挑选出PEG低于1，竞争优势日益突出的上市公司；这类公司看一年，取得绝对收益的概率较大，只是目前市场风格对他们不利，所以我们采取缓步加仓策略，一旦出现超调将给我们提供较好的建仓契机。

引用申万宏源研究所中期策略会观点：2017年，经济平稳增长是确定的；货币政策收紧、利率走高是确定的；改革深化也是确定的。三重确定性存在，给有机制、有规模优势的企业创造了绝佳的产业环境，也给晨燕产品继续取得绝对收益提供了历史性机遇。

依然感谢您的信任和坚守！

上海晨燕资产管理中心（有限合伙）

2017年7月12日