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晨燕资产2017年2月市场观点

2017-3-8 9:51:04 分类:公司动态


  如果说2016年是“周期股的酝酿和成长股恋战”为特色的鲜明切换之年,那么我们认为2017年则再次踏入结构性选股新周期。如果说201220148月,是一轮以TMT为代表的成长股结构性行情,那么从2017年将正式开启一轮寻找ROE持续提升行业及公司的业绩驱动型结构性行情。更进一步说,上一轮结构性牛市当中最引人瞩目的是持续性外延收购与主业转型升级,但本轮结构性行情中,那些主业增长优势明显、ROE有持续提升逻辑的公司将不断得到资金的青睐。

主要理由如下:1、证监会新一届工作思路明确,将严格控制定增规模,外延扩张环境进一步收紧,内生性持续增长更显珍贵;2、粗放式增长模式在各行各业遇到的天花板益发明显,但存量龙头的价值重估只不过刚刚开始,供给侧改革成为趋势性变量;3、固定收益类产品收益下行、投向收窄背景下,将越来越多绝对收益思路的资金加入权益类投资,买ROE持续提升、现金流充沛、估值合理的产业龙头将成为这类资金的最佳选择。

在之前的报告中我们对传统行业龙头公司盈利能力持续提升的情况有过多次阐述;本期月报,我们想跟大家分享的是:一些所谓的新兴行业其实早已进入寡头垄断时期,再给这些行业高估值与投资一家平庸的传统企业一样危险。近几年来,手游行业增速可谓各行业翘楚;数据表明2012-2016年,该行业复合增长率超过80%。但从2016年开始,该行业增速降至59%,研究人员甚至预计未来3年,行业符合增速将进一步降至29%。伴随行业增速的逐步下移,我们看到A股游戏公司的估值也明显下降。我们统计到三七互娱、完美世界、游族网络、等龙头公司估值纷纷降至201730倍以内,PEG均小于1。近期当网易市值创历史新高之时,国内的游戏股也展开了一轮上攻行情,其中几家龙头公司涨幅超过10%。此时我们需要思考,游戏股是新周期上涨的开始,还是仅为一场震荡行情当中的小波动?

要回答这个问题,我们需要放在整个网游游戏产业格局的背景下思考。数据显示,2016年端游、页游、手游市场总体规模接近2000亿,其中页游和手游占1000亿,是中国游戏厂商竞争的主阵地。数据显示,页游行业总收入在180亿左右,从2015年开始负增长;随着竞争加剧,行业份额迅速向腾讯与37wan集中,两家几乎瓜分了一半市场,而第一名腾讯市占率是第二名的两倍还多。页游市场在2016年超过800亿,其中接近50%市场份额属于腾讯,24%落入网易麾下(第一名市占率还是超过第二名一倍!),剩余企业争抢不到30%市场份额。虽然我们没有端游市场占有率的数据,但端游开发及运营壁垒均高于页游和网游,国内除腾讯、网易等企业外,剩余场上加总的端游市占率应该不会超过30%。这样一算,看似很大的游戏市场,其实70%市场份额跟A股上市并无关系。这些二线和三线企业集中争抢600亿市场份额,对应利润率很难超过25%(实际我们看到二线企业三七互娱和游族网络近期净利润率都在20%附近,呈现下滑态势)。150亿利润,给静态30倍估值(PEG=1),意味着除腾讯、网易外的国内游戏厂商合理市值应在4500亿左右。这是自上而下空间的估算。

我再从自下而上加总A股上市的游戏公司,合计市值已经超过4000亿元(其中世纪游轮占据1350亿市值),以上还只是计算了游戏为主业的公司,不包含影游互动中以影视为主的传媒公司。这个数字告诉我们,整体游戏股并不存在系统性超额收益机会,只有那些业绩增长与估值匹配的公司具备上涨可能;游戏这个看似新兴的行业,实则已经确定性的步入寡头垄断、产品为王的个股时代,与其他传统行业并无二致。

未来半年晨燕资产将不断致力于加大对ROE持续提升公司的配置力度,尤其是资产周转率经历牛熊考验依然居于行业前列、行业竞争格局不断优化的企业,将是我们配置的重点。

未来已来,牛市不远,晨燕资产将始终与您真诚相伴!